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原标题:从招行财报出发,谈对于银行股的五个常见误区 

作者:章圣冶 

来源: 老章价投

很久没写银行股了,一是因为银行这门生意涉及的专有名词多,要兼顾深度和可读性不太容易;二是我持有的招商银行今年股价都走得挺稳,没有出现明显的错误定价,让我少了几分想表达的欲望。

不过,在与朋友的日常交流中,我渐渐发现不少人对银行抱有一些偏见,这严重误导了他们对于银行股投资价值的判断。

今天对照着招商银行的几份财报,聊聊这些偏见:

(一)年轻人都开始用花呗,不用信用卡了

不少人都有这样的担忧,近年来支付宝、微信、京东金融占据了大量交易场景,它们在支付环节切断了用户与银行之间的联系,引导用户优先使用自己提供的消费金融产品,这会不会对银行信用卡构成威胁?

理论上讲,花呗VS信用卡的竞争确实是存在的,就像招商银行在2018年报里写的:“面对互联网巨头准信用卡产品的竞争及第三方支付的挑战,本公司深化移动互联网融合……”

但与此同时,我们也该认识到一个事实,即信用卡(含“准信用卡”)市场当前是一个快速成长的增量市场,远没有到你死我活的惨烈地步。

根据中国银行业协会发布的《中国银行卡产业发展蓝皮书(2019)》,全国信用卡交易金额正加速增长,2018年达到38.2万亿元,同比增长24.9%,该增速创下了5年新高。

招商银行作为信用卡交易额的老大,2018年交易额3.79万亿,同比增长27.7%,随之产生的利息收入增长16.3%,非利息收入增长36.9%;2019上半年,这三个数字分别为12.0%、25.7%和48.1%。从增速上看尽管不是行业里最快的,但也足够令人满意了。

(二)余额宝等产品对银行冲击很大

严格来说,这一项不能被称为偏见,因为余额宝等“宝宝”类产品对银行的零售存款成本确实影响不小。

在招行2018年报中就可以读到:“随着居民投资意识的持续觉醒,存款成本刚性上升压力不小”。

到了2019半年报,又是一句:“资管新规出台后理财资金向存款转化,但客户收益预期仍保持高位,导致存款增长高成本化、定期化”。

可见余额宝这类随存随取的货币基金产品,带给银行最大的冲击,就是使得零售存款的活期化率下降。

2017、2018、2019H1,招商银行存款活期占比分别为61.8%、60.6%、59.0%(算的是日均,非期末),正不断走低(与同行相比已经是非常高了,这也为招行构筑了低成本存款护城河),虽然管理层对此做了不少努力,如“通过产品创新提升客户粘性,保持较优的存款结构”,不过目前看收效甚微。

存款活期化率的下降,会抬高银行整体的负债成本,从而拖累净息差。

这个问题确实值得我们关注,并在今后几个季度密切跟踪,但是人们对此的担忧明显有些过度了,因为银行可以通过资产端的结构调整,提高零售贷款的比例,来带动生息资产收益率的整体上行,使净息差不至于滑落。具体参见后面两问。

(三)小微/个人贷款很容易出坏账

与他们的认知恰恰相反,事实上零售贷款的坏账率远低于公司贷款。

招行2018年报显示,在零售贷款中,小微贷款、信用卡贷款和其他(消费贷、装修贷等)的不良率分别为1.34%、1.11%、1.40%,均显著低于公司贷款的2.13%。

为什么零售贷款的坏账率那么低呢?原因很简单,在如今这个信用社会,个人的违约风险极高,为了赖掉几万块钱沦落为失信人,闹得坐不了高铁飞机又无法高档消费,实在得不偿失。另外,中国还没有个人破产制度,银行对个人拥有无限追索权,向个人追债比公司容易得多。

零售贷款的好处不只有坏账更少,还由于客户分散、金额偏低的特征,客户在银行面前议价能力弱,使零售贷款拥有更高的定价。

招行2018年零售贷款的平均收益率高达6.02%,远超公司贷款的4.24%,考虑到零售贷款里近一半都是收益率较低的房贷,可见剩下的小微贷、信用卡贷、消费贷等收益率比6.02%的平均值还高出不少。

你可能会问,既然零售贷款的收益率高,坏账率低,为什么银行以前都不去做呢?

答案是,在金融科技还没有发展起来的那个年代,小微客户的微小融资额根本无法覆盖银行成本。比如一个小商户来问银行借3000元用于资金的周转,按2%的利差估计,银行能从这笔贷款中创收60元,而银行员工开个车去实地尽调,一趟汽油钱可能就不止60元了。

只有在互联网环境下把这些“长尾”客户聚集起来,通过金融科技的手段实现低成本的信息收集和针对性的资产定价,零售业务才能成为一头“母牛”。

金融科技这门重型武器的威力有多强,看看招行18年报:“零售金融通过综合客户设备、环境、交易对手等多个维度,监控超过4000个变量,实现毫秒级的风险决策和亿级数据计算以防控欺诈风险”。

今年前三季报,招行的贷款结构继续向零售倾斜,零售贷款同比增长18.75%,远高于对公贷款5.75%的增速,于是我们可以再次印证问题一的那个结论:零售贷款市场是一个增量市场,它对银行而言不是威胁,而是礼物。

(四)宏观环境疲弱时期,实体经济融资需求下降,叠加降息周期和存款成本上行,银行的业绩拐点或将出现

对银行业不了解的人很容易得出类似的“拐点论”或“承压论”,今天需要纠正一下这个小白式的认知。

银行收入分为净利息收入和非利息收入。

其中的净利息收入又取决于两个方面——净息差和资产规模。

活期存款比例下降、实体经济信贷需求疲软、利率市场化、央行降息,这些因素确实会让净息差腹背受敌。以招行为例,净息差今年一季度2.78%,二季度2.69%,三季度2.57%(2017年2.43%,2018年2.57%),尽管加大力度配置零售资产抵消了一部分,但还是没能避免逐季下行。

但另一方面,招行实施以量补价,在资产规模上做了扩张。今年三季度,招行总资产同比增长12.25%,高于同期M2增速,再加上央行降准带来的增益,使得今年1-9月招行的净利息收入同比增长11.23%,维持住了不错的水平。

需要注意的是,资产规模并不是想扩就能扩的,它受限于资本充足率和存款规模的制约。招行的过人之处,在于它是五大行之外唯一一家采用高级法而不是权重法来计算风险加权资产的银行,叠加招行零售为主的业务方向和极低的不良率,高级法可以极大的节省资本金——在前三季度资产规模大增,且贷款规模增速(同比+12.92%)高于存款(同比+10.71%)的同时,招行的核心一级资本充足率只下降了0.09%,远远高于监管红线。

(解释一下信用风险内部评级高级法,即高级法。用高级法的银行,可以用银行内部的评估系统来为风险资产评级,从而更精准地为各类风险资产确定风险系数,而不是像权重法那样给个固定值,如国债风险系数为0,普通企业贷款100%,住房按揭50%。招行作为经营能力出色的银行代表,用高级法算出来的风险资产就会显著低于权重法,从而节约资本消耗。当然,想用高级法的门槛也非常高,这里不展开了。)

接下来第二块,非利息收入,它包含了银行卡佣金、手续费、基金理财代销等,最大的优点是不消耗资本金。

对于招商银行,非利息收入尤为不可忽视,今年前三季度它已经占到了总营业收入的35%。

这是一个很高的比例,它既得益于招行信用卡的成功,也不得不提招行的另一大创新性举措,即从传统的以存款为导向的考核模式,转变成以AUM为导向的考核模式。招行自此走上了一条与其他银行高息揽储截然不同的道路——它试图通过创新的产品和优质的体验来吸引客户,把更多的用户行为圈入自己的花园。

前三季度,虽然招行非利息收入的增长只有7.58%,但它是在资管新规影响下,受托理财收入、代理基金收入和托管收入大幅回落的基础上实现的,实属难能可贵。随着11月1日招行理财子公司的正式开业,非利息收入还将迎来加速增长。

在净利息收入和非利息收入的双重加持下,我实在看不出招商银行这个所谓的“业绩拐点”在哪里。

(五)招行10倍PE、1.6倍PB,太贵了,我还是去选那些破净的、PE只有五六倍的银行吧

我向身边朋友们聊起招行时,经常会听到类似的言论,在我看来这真是有些雷人。

没错,从市盈率或市净率看,招行确实比其他银行贵不少,但是我们必须先搞清楚一个最基础的问题,即各家银行报表利润的可靠性有几分。

北京银行华夏银行民生银行为例,它们的动态市盈率都只有5倍出头,估值水平远低于招行。可要是拿它们的拨备计提与招行比较,就可以明显看出报表利润含金量的差距:2019半年报,招行拨备覆盖率394%,而北京银行为212%,华夏银行为145%,民生银行为142%。

再比较逾期90天以上/不良贷款余额的比例,招行是80%,而北、华、民分别为79%、96%和97%。

上面两组指标分别反映了几家银行拨备计提的充分程度,以及不良认定的审慎程度,是我们能从财务报表上读出来的。不过除此之外,部分银行可能还会存在一些“雷”,在当期财务报表上我们甚至都发现不了。

例如我有位朋友,他是某地A银行副行长(不是上述几家银行),他跟我说,前两年在他的城市,B银行迎来了一位新的分行行长。这位行长上任后非常激进,我朋友所在的A银行原本不敢做、或最多只批5000万额度的公司客户,B银行直接能批出来9000万。在那一年,B银行的规模和收入冲得很快,那位行长收获了丰厚的奖金,还被评为当年的明星行长。但我朋友觉得,这样的做法迟早会出问题。不出意外,一年多后,B银行的风险不断暴露,逼得他们使出各种“财技”补窟窿,但最后还是掩盖不了,昔日的明星行长彻底跌落神坛,还被总行问责。

正是这个故事,让我对高成长的银行也多了几分警惕。

在估值时,除了考虑利润的可靠性之外,还需要看资产盈利能力的差异。这就好比有两家火锅连锁公司,它们单店的利润相同,都是每年100万,但第一家火锅店由于租金便宜、品牌响亮、翻台率高,单店只需投入200万就可以;而第二家火锅店则人气平平,每家店需投入500万装修一个很大的店面才能实现。那你觉得,这两家公司的PE或PB不应该有所区别吗?

在银行股中,资产盈利能力的差异主要源于①净息差,即手中1块钱的生息资产可以获得多少的净利息收入;②非利息收入,它不受资本金的制约,用户粘性越强、高端用户越多,其变现能力就越足。

如前文所说,这两项正是招行的优势所在。我们看18年的ROE,招商银行达到15.79%,高于北京银行的10.89%、华夏银行的10.83%、民生银行的12.60%——再考虑到招行强大的内生性资产扩张能力,谁更像那家小投入、大回报的连锁火锅品牌,已一目了然。

报表利润可靠性高且偏保守、手握优质客户盈利能力强、内生性资产扩张空间大、管理层高瞻远瞩经营稳健、每年利润30%拿来分红还能保持至少两位数的盈利增长,这么一家银行昨日收盘的股价按2019年业绩算PE还不到10倍,可是如此情形下,竟然还有银行股的投资者总嫌它估值太贵,转而选择其他“便宜”的银行,这多少让我有些费解。

或许最后还是应该附上巴菲特在1990年致股东信里的下面这段话。值得我们思考的是,在中国最接近老巴口中“well-managed”的银行,究竟是哪一家呢?

重要说明

本文为个人投资记录及商业分析,其中观点可能充满了我个人的偏见和错误。

对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势,我完全一无所知,更无法预料,涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考,切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策!

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